Ponad bilion dolarów utknął w tzw. zombie funduszach private equity

Zombie fundusze private equity to te, które mają ponad 10 lat, nie dokonują nowych inwestycji, a nadal posiadają niesprzedane spółki portfelowe. Obecnie stanowią około 12% globalnych aktywów private equity, co przekłada się na 1,2 biliona dolarów. Wartość tych funduszy rośnie, a ich średni wiek wynosi 14 lat.

Zombie fundusze private equity to termin określający fundusze, które przekroczyły 10 lat działalności, zaprzestały nowych inwestycji, a jednocześnie wciąż posiadają spółki portfelowe, których nie udało się sprzedać bez uznania strat lub rezygnacji z opłat motywacyjnych. Mimo to zarządzający (GP) często nadal pobierają opłaty za zarządzanie oparte na wartości netto aktywów (NAV), która może być zawyżona.

Skala i dynamika wzrostu zombie funduszy

Według analizy firmy Treo Asset Management, zombie fundusze stanowią obecnie około 1,2 biliona dolarów, co odpowiada 12% globalnych aktywów private equity. Wartość ta wzrosła o 38% rok do roku i niemal potroiła się od 2019 roku. Treo oparło swoje dane na informacjach z 2026 roku pochodzących z Preqin, PitchBook oraz Jefferies Global Secondary Market Review.

Wzrost liczby zombie funduszy jest powiązany z intensywnym pozyskiwaniem kapitału przez branżę private equity w latach 2018–2020 oraz ograniczoną liczbą wyjść z inwestycji w kolejnych latach. Treo przewiduje, że wartość tych funduszy może wzrosnąć do 2 bilionów dolarów w najbliższych latach, wraz ze starzeniem się kolejnych roczników funduszy.

Średni wiek zombie funduszy wynosi 14 lat. Zarówno duże, jak i mniejsze firmy private equity posiadają takie fundusze, które czasem zawierają jedynie kilka pozostałych spółek portfelowych. Niektóre z tych spółek mogą być uwikłane w kwestie regulacyjne lub spory sądowe, co utrudnia ich sprzedaż.

Problemy i wyzwania związane z zombie funduszami

Inwestorzy private equity oczekują dalszego wzrostu liczby zombie funduszy. W badaniu przeprowadzonym przez firmę Coller Capital ponad połowa respondentów przewiduje wzrost liczby takich funduszy w swoich portfelach w ciągu najbliższych dwóch lat. Badanie przypisuje ten trend wydłużonym okresom utrzymywania inwestycji oraz wysokim wycenom, które obowiązywały przed wzrostem stóp procentowych.

Zarządzający funduszami często nie chcą zrezygnować z opłat motywacyjnych, co utrudnia likwidację starych funduszy. W niektórych przypadkach GP pobierają opłaty za zarządzanie nawet podczas likwidacji spółek, co budzi niezadowolenie inwestorów (LP).

Wśród menedżerów, którzy pozyskali fundusze w 2015 roku, 40% nie zebrało kolejnego funduszu lub zebrało tylko jeden dodatkowy. Dane te pochodzą z Preqin i PitchBook i dotyczą 2314 menedżerów z tego rocznika.

Rynek wtórny, który mógłby kupować udziały w zombie funduszach, ma ograniczoną pojemność i zwykle skupia się na funduszach w wieku 6–7 lat. Podobne ograniczenia dotyczą funduszy kontynuacyjnych (continuation funds), które zwykle obejmują tylko najlepsze 10% aktywów w starszych funduszach. Pozostałe 90% aktywów pozostaje w trudnej sytuacji.

Wskaźnik TVPI (całkowita wartość dystrybucji i pozostałej wartości funduszu w stosunku do wpłaconego kapitału) dla najsłabszych funduszy nie poprawia się po 7–8 latach, a nawet spada.

Wyceny aktywów private equity osiągnęły szczyt w 2021 roku, a podwyżki stóp procentowych utrudniły sprzedaż posiadanych spółek. W 2021 roku aktywność na rynku private equity osiągnęła najwyższy poziom zarówno pod względem wartości transakcji, jak i ich liczby, według danych PitchBook.

Zarządzający funduszami często nie chcą obniżać wycen poniżej szczytowych wartości z ostatnich lat, do których się przyzwyczaili. W szczególności dotyczy to sektora technologicznego, gdzie wyceny mogą nie wrócić do wcześniejszych poziomów przez dłuższy czas.

Niektórzy eksperci wskazują, że fundusze private equity zapłaciły zbyt wysokie ceny za spółki w okresie dobrej koniunktury, sięgając po historycznie wysokie mnożniki EBITDA. W przypadku mniejszych transakcji, takich jak roll-upy i spółki z segmentu middle market, mnożniki były jeszcze wyższe. To pozostawia wiele aktywów w funduszach, które trudno sprzedać po cenach z momentu zakupu.

Niektóre spółki portfelowe są zbyt małe, by przeprowadzić ofertę publiczną, a rynek IPO pozostaje trudny dla firm spoza sektora technologicznego i sztucznej inteligencji. Fundusze często posiadają też spółki wykupione za pomocą dźwigni finansowej (LBO), które nie cieszą się popularnością na obecnym rynku.

W związku z tym spółki te muszą być sprzedawane kupcom strategicznym lub innym funduszom private equity. Wysokie ceny zakupu i duże zadłużenie utrudniają wyjścia z inwestycji.

Średni wiek funduszu private equity przekracza obecnie 14 lat, a odsetek spółek utrzymywanych ponad 7 lat wzrósł z 14% do niemal 20%. To może utrudniać menedżerom osiąganie wyjść na oczekiwanych wycenach, gdyż rośnie liczba podmiotów poszukujących sprzedaży.

W 2024 roku badanie oparte na danych Preqin z 2023 roku wykazało, że w funduszach z roczników 2015–2017 połowa wartości wpłaconego kapitału stanowiły niesprzedane inwestycje. Wiele 10-letnich funduszy nadal posiada od 30 do 50% aktywów oczekujących na sprzedaż.

Niektóre instytucje z dużymi zaangażowaniami w private equity mają nawet do 25% swoich portfeli w zombie funduszach. Jeden z inwestorów z funduszu emerytalnego stanu wskazał, że posiada takie fundusze, choć są to niewielkie ekspozycje, które określił jako „operacyjne problemy”.

Według badania Coller Capital, preferowanym sposobem radzenia sobie z zombie funduszami przez inwestorów jest negocjowanie obniżenia opłat za zarządzanie. 18% respondentów wskazało na reset opłat motywacyjnych, a 11% preferuje pozostawienie funduszy do naturalnego zakończenia.

Firma Treo zarządza aktywami z zombie funduszy od 15 lat, oferując rozwiązania podobne do OCIO (outsourced chief investment officer) dla problematycznych końcówek funduszy. Treo zachęca inwestorów do rozważenia opcji wyjścia z nisko wydajnych funduszy już w 7–8 roku ich życia, aby móc zainwestować w lepiej działające fundusze.

W przeszłości inwestorzy nie zwracali uwagi na kwestie związane z końcem życia funduszy, takie jak likwidacja czy opłaty likwidacyjne. Obecnie LP są bardziej otwarci na rozważanie różnych opcji, w tym współpracę z GP nad resetem opłat, co może zachęcić do działań prowadzących do płynności.

W niektórych przypadkach LP mogą zastąpić GP, zwłaszcza gdy pojawiają się problemy z sukcesją lub brakiem zasobów do zarządzania aktywami zombie. Treo jest zatrudniane do zarządzania takimi portfelami, tworząc osobne konta zarządzane lub partnerstwa dla instytucji, takich jak fundusze emerytalne czy fundusze majątkowe.

Problemy pojawiają się również w funduszach kontynuacyjnych, które po 3–4 latach od pozyskania nowego kapitału nadal nie sprzedały aktywów. W takich sytuacjach pojawiają się kwestie związane z wiarygodnością NAV i potencjalne napięcia między GP a inwestorami.

Eksperci wskazują, że racjonalnym podejściem byłoby sprzedanie spółek portfelowych po cenach niższych od deklarowanych wartości i poinformowanie inwestorów o przeszacowaniu wycen w ostatnich latach. Jednocześnie zauważają, że inwestorzy często nie przeprowadzają szczegółowej due diligence przed inwestycją, mimo że zobowiązują się do długoterminowego ponoszenia wysokich opłat.